Cổ phiếu bất động sản: Đâu là giá trị thực?

Trong bài viết này, xin chia sẻ cách thức tiếp cận khi định giá cổ phiếu bất động sản (BĐS).

Trong vòng hơn 4 năm trở lại đây, những khó khăn chung của nền kinh tế và thị trường BĐS đóng băng đã khiến giá cổ phiếu ngành này giảm mạnh.

Chịu ảnh hưởng nặng nề do lãi suất cao, đầu ra gần như đóng băng đã khiến nhiều DN BĐS sụt giảm mạnh về cả doanh thu và lợi nhuận.

Chỉ số ngành bất động sản Việt Nam

  

Nguồn: Stoxplus

Các chỉ tiêu tài chính có xu hướng xấu đi rất nhiều, như nợ vay cao, khả năng thanh toán kém, hàng tồn kho lớn…

Tuy nhiên, với chính sách hỗ trợ cho thị trường BĐS trong vòng 1 năm qua của Chính phủ, thị trường BĐS có những bước chuyển mình, giúp kết quả kinh doanh của một số DN BĐS niêm yết tích cực hơn.

Quan sát chỉ số giá BĐS của Việt Nam tương quan với Thái Lan thời kỳ khủng hoảng 1997 - 2000 có thể thấy rằng, thị trường BĐS Việt Nam cũng đang trong vùng đáy và nhiều khả năng hồi phục trở lại nếu quá trình tái cơ cấu nền kinh tế thành công.

Với TTCK Thái Lan, sau khủng hoảng tài chính năm 1997, chỉ số chứng khoán SET-Index của Thái Lan đạt mức tăng 200%. Trong số 5 ngành đạt mức tăng trên 10 lần, thì cổ phiếu thuộc lĩnh vực BĐS tăng mạnh thứ 2 với hơn 20 lần (đồ thị dưới).

  

Do đó, đây chính là cơ hội tốt để xác định giá trị thực của những cổ phiếu BĐS tiềm năng có khả năng tăng mạnh khi thị trường hồi phục trong thời gian tới.

Định giá cổ phiếu BĐS: Dùng phương pháp nào?

Định giá chính xác luôn là mong muốn của nhà đầu tư. Tuy nhiên, thực tiễn cho thấy, định giá không phải là một khoa học chính xác, bởi nó không đưa ra một kết quả duy nhất trên một nền tảng dữ liệu đầu vào và nó khó có thể thuyết phục được đại đa số nhà đầu tư. Có 3 cách tiếp cận khác nhau để định giá chứng khoán:

1). Định giá dựa vào so sánh (PE, PB)

2). Định giá dựa vào chiết khấu luồng thu nhập (DCF)

3). Định giá dựa vào giá trị sổ sách có điều chỉnh (Adjusted Book Value).

Tuy nhiên, dựa vào phương pháp nào để có được kết quả mà được đại đa số nhà đầu tư chấp nhận là câu hỏi mà cần phải trả lời.

Chúng tôi sẽ dùng phương pháp loại trừ để tìm ra một phương pháp khả dĩ là chính xác với cổ phiếu BĐS.

Thứ nhất, phương pháp dựa trên PE, PB

Là phương pháp dựa trên PE, PB của các DN cùng ngành, tương đương hoặc có thể so sánh để tìm ra giá trị của cổ phiếu cần định giá.

Mặc dù đây là phương pháp nhanh, dễ dàng, nhưng kết quả lại cho ra sai số lớn, nhất là khi nhiều DN BĐS của Việt Nam không hoàn toàn có doanh thu từ BĐS như ITA hay HAG…

Bên cạnh đó, việc lấy PE, PB trung bình không mang tính đại diện, vì nhiều DN có mức chênh lệch quá lớn, khiến kết quả số trung bình trở nên sai lệch. Vậy nên, phương pháp định giá so sánh khá khập khiễng và không đáp ứng được nhu cầu đầu tư giá trị.

Thứ hai, phương pháp dựa vào DCF

Về mặt lý thuyết, phương pháp chiết khấu luồng thu nhập trong tương lai bao gồm việc chiết khấu dòng tiền tự do của công ty (FCFF), dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE), hay cổ tức mà nhà đầu tư được nhận từ hoạt động đầu tư vào công ty sẽ xác định được kết quả chính xác về giá trị nội tại cổ phiếu của công ty đó.

Vì về bản chất, hoạt động đầu tư chính bao gồm việc bỏ vốn đầu tư vào thời điểm hiện tại để nhận được các lợi ích trong tương lai.

Tuy nhiên, về mặt thực tiễn áp dụng, phương pháp chiết khấu luồng thu nhập lại gây ra khá nhiều vấn đề đối với các nhà đầu tư. Nguyên nhân chủ yếu là phương pháp này khá phức tạp và nếu các nhà đầu tư cá nhân không được đào tạo chuyên sâu về tài chính muốn áp dụng gần như là bất khả thi, do có quá nhiều biến số cần phải dự phóng.

Trước hết, các nhà đầu tư phải dự phóng chính xác được tình trạng sức khỏe tài chính, kết quả kinh doanh và dòng ngân lưu của DN trong 3 - 5 năm tới.

Muốn làm được điều này, nhà đầu tư phải thực sự dự báo được xu hướng tăng trưởng của ngành và lĩnh vực DN đang hoạt động, nắm rõ được kế hoạch kinh doanh và chiến lược đầu tư cụ thể của DN qua từng năm và cuối cùng là phải thực sự am hiểu sâu về tài chính để có thể thiết lập được mô hình dự phóng toàn bộ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ của DN.

Đây là một thách thức thực sự đối với ngay cả các chuyên viên phân tích tài chính giàu kinh nghiệm nhất, chưa nói đến các nhà đầu tư cá nhân.

Ngay cả khi đã vượt qua được thách thức này, nhà đầu tư còn phải tính toán được tỷ lệ chiết khấu phù hợp cho phương pháp này. Phương pháp chiết khấu FCFF cần xác định chi phí sử dụng vốn của DN (WACC), phương pháp chiết khấu FCFE và cổ tức cần xác định lợi suất yêu cầu của bản thân nhà đầu tư.

Các tỷ lệ này lại không cố định mà biến đổi thường xuyên theo thời gian, phụ thuộc vào cơ cấu sử dụng vốn của DN, mặt bằng lãi suất của nền kinh tế và mức độ chịu đựng rủi ro của từng cá nhân các nhà đầu tư.

Chưa hết, các nhà đầu tư cuối cùng còn phải dự báo được chính xác mức độ tăng trưởng của FCFF, FCFE và cổ tức trong dài hạn (được mô hình giả định là mãi mãi) của công ty. Việc này trên thực tế là không thể, khi không ai có thể dự đoán trước được tương lai, đặc biệt là tương lai dài vô hạn định.

Thứ ba, định giá dựa vào giá trị sổ sách có điều chỉnh (Adjusted Book Value)

Nguyên lý cơ bản của phương pháp này khá đơn giản: Giá trị DN (theo thị trường) = Tổng tài sản (theo thị trường) - Tổng nợ (tính theo giá thị trường).

Trường hợp điển hình của phương pháp này chúng tôi dùng Công ty Nam Long làm ví dụ tiêu biểu. Đây là công ty thuần túy hoạt động trong lĩnh vực BĐS, từ đầu tư đến bán hàng với dòng tiền thuần 100% từ lĩnh vực này, đồng thời tài sản của Công ty là quỹ đất sạch hoàn toàn, nên việc định giá là khá sát với thực tế.

Định giá theo giá trị tài sản ròng (NAV) cổ phiếu NLG

  

Về tổng thể, các giá trị của NLG chủ yếu nằm tại các dự án tiềm năng sẽ triển khai trong tương lai. Bên cạnh đó, triển vọng lợi nhuận của Công ty phụ thuộc chặt chẽ vào triển vọng phục hồi của thị trường BĐS. Do đó, chúng tôi cho rằng, sử dụng các phương pháp định giá thông thường như phương pháp so sánh hay chiết khấu dòng tiền là không thích hợp.

Chúng tôi xác định giá trị của NLG dựa trên phương pháp định giá lại tài sản ròng, vì phương pháp này sẽ đảm bảo phản ánh chính xác giá trị của Công ty (định giá theo NAV).

Như vậy, giá cổ phiếu NLG theo phương pháp đánh giá lại tài sản ở mức 27.633 đồng/CP, cao hơn 24% so với giá trị trường ngày 23/7/2013 (22.300 đồng/CP).

Mặc dù, mức lợi nhuận dự phóng của NLG trong năm 2013 chỉ ở mức trung bình. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn đánh giá tích cực về Công ty, vì điều này cần đặt trong bối cảnh thị trường BĐS đang hết sức khó khăn.

Như vậy, để định giá chính xác một cổ phiếu, bạn cần xác định rõ phương pháp tiếp cận trên cơ sở thực tế. Việc định giá có chính xác hay không phụ thuộc hoàn toàn vào cơ sở dữ liệu mà bạn có, tính thuyết phục của các dữ kiện… và chỉ khi bạn có dữ liệu đầu vào chuẩn, phương pháp hợp lý thì kết quả định giá của bạn mới có thể thuyết phục được công chúng, được giới đầu tư đón nhận.